事件：

　　银保监会发布《关于调整保险资金投资债券信用评级要求等有关事项的通知》(以下简称《通知》)，内容主要包括：

　　(1)取消保险资金可投金融企业(公司)债券白名单要求以及外部信用评级要求；(2)根据保险机构信用风险管理能力和抗风险能力，分类设置可投非金融企业(公司)债券最低外部信用评级要求；

　　(3)明确保险公司投资BBB 级(含)以下债券的集中度要求；(4)明确保险公司投资债券的大类比例核算；(5)要求保险机构切实履行主体责任，完善内部评级，审慎开展投资。

　　点评：

　　政策已多次放宽保险资金对企业债券的投资限制。原保监会对保险机构投资企业债券方面，已在评级及投资比例限制方面均有所放宽，具体如下：

　　(1)2005 年，保险机构投资的企业债券需具有AA 级以上的长期信用级别；(2)2009 年，政策开始允许保险机构投资境内银行间市场发行的AAA 级无担保企业债券；

　　(3)2010 年，政策将投资有担保企业债券的长期信用等级调整为A 级以上，且保险机构可自主确定投资总额；

　　(4)2012 年，保险机构投资无担保非金融企业债券的余额限制提升至上季末总资产的50%(2010 年为20%)，投资同一期单品种有担保非金融企业债券的份额限制提升至该期单品种发行额的40%(2010 年为20%)，无担保非金融企业债券的该限制提升至20%(2010 年均为10%)；

　　(5)2014 年，原有保险资金运用监管比例取消，仅重点监测投资境内的具有国内信用评级机构评定的AA 级以下长期信用评级的债券，账面余额合计占本公司上季末总资产的比例高于10%的保险公司。

　　多项信用评级要求被取消，保险资金运用范围进一步扩大。在过去政策已逐渐放开保险资金投资企业债券限制的背景下，银保监会再次放宽信用评级限制。根据《通知》内容，银保监会取消了对保险资金投资于金融企业债券的白名单要求以及外部信用评级要求，同时取消或降低了部分对保险资金投资于非金融企业债券要求，扩大了保险资金运用范围，以及提升了保险机构对资产配置的决策空间。一方面，保险机构可以更好地根据自身情况，在符合监管规定的前提下自主配置资产，增加投资收益；另一方面，投资范围的扩大也将有利于更多的企业获得融通资金，激活债券市场的同时，支持更多企业发展。

　　低利率环境下，投资债券信用的适当下沉可助力险企改善投资收益。今年3 月以来，长端利率震荡下行，截至2021 年11 月19 日，长端利率为2.93%，较今年以来高点(3.28%)下降了0.35pct，保险公司新增固收类投资收益将下滑。

　　在目前的低利率环境下，险企若能通过优化资产配置释放投资收益(例如将投资于政府债券的资金转而投向信用评级稍低但利率更高的企业债券)将带动整体业绩提升。因此我们认为，在控制风险的前提下，投资债券信用的适当下沉将有助于险企改善投资端，提高投资收益率。

　　差异化监管+集中度要求，风险仍控制在一定范围内。此次《通知》虽取消了多项信用评级要求，但仍对保险资金投资于非金融企业债券的外部信用评级进行了分类限制，同时对BBB 级(含)以下的债券集中度提出要求，具体如下：

　　(1)偿付能力充足率限制：《通知》仅取消对上季度末综合偿付能力充足率为200%以上的保险公司所投资债券的外部信用评级要求，偿付能力充足率为120%以上保险公司所投资债券仍需具有国内信用评级机构评定的BBB 级以上信用级别；对于存在例如重大风险隐患等情形的保险公司，《通知》仍对其所投债券(AA 级以上)及债券发行人(A 级以上)的信用评级有较高要求。

　　(2)集中度限制：保险公司投资BBB 级以下债券时，信用级别若为单一国内信用评级机构评定，债券账面余额不得超过该债券当期发行规模的10%；若为同一发行人，债券账面余额不得超过该发行人上一会计年度经审计净资产的20%。

　　因此，针对不同偿付能力的差异化监管，以及对风险偏高债券的集中度限制，确保了保险资金在其运用灵活度提升的同时，仍然保持较高的安全性。

　　投资建议：截至2021H1，平安保险资金组合投资的公司债券信用水平较好，外部信用评级约91%为AAA 评级；太保企业债及非政策性银行金融债中债项或发行人评级AAA 级占比达93.3%，信用风险管控情况良好；截至2020 年年底，中国财险100%的公司债信用评级为AA 或以上；友邦保险公司债券中A 级以上占比为49.8%，BBB 级占比为47.2%。推荐目前公司债信用水平良好，未来在保证安全性的前提下，通过信用下沉提高投资收益空间较大的中国平安(A+H)、中国太保(A+H)、中国财险(H)，建议关注已通过信用下沉释放投资收益，且2020 年总投资收益率处于同业领先水平的友邦保险(H)。

　　风险提示：政策改革推进不及预期；长端利率超预期下行。

（文章来源：光大证券）