洽洽食品：从多元到聚焦，瓜子龙头重回发展快车道

洽洽食品主要生产坚果炒货类、焙烤类休闲食品，经过多年的发展，公司凭 借稳定原料基地优势和产品质量优势，深受消费者的喜爱，品牌知名度和美誉度 不断提升，是中国坚果炒货行业的领军品牌，产品远销国内外 40 多个国家和地 区，拥有较高的知名度和市场影响力。

1.1. 从多元到聚焦，瓜子龙头快速发展

洽洽食品成立于 2001 年，主要生产坚果炒货类、焙烤类休闲食品，在 2011 年上市。在产品战略上，公司主要经历了从瓜子向多元品类发展、再到聚焦瓜子 坚果业务发展的历程；在渠道战略上，公司从区域品牌发展为全国知名品牌，并 开始实施全球化战略。公司在不断发展壮大的同时，也通过战略调整使公司收入 增长在近几年重回了快车道。

总体而言，公司发展历程可分为以下四个阶段：

2001~2007 年，创业+品牌建设。公司成立于 2001 年，通过独特的工艺 创新（变炒为煮）、品牌塑造（大规模广宣）以及渠道下沉，成为国内瓜 子龙头，洽洽品牌也逐渐深入人心。2006 年，在中国品牌研究院公布的 “中国 100 最具价值驰名商标”中，“洽洽”品牌以 18.225 亿的价值荣 登第 88 位；2007 年，“洽洽”品牌喜获 2006 安徽经济年度“十大自主 品牌奖”

2008~2014 年，多元化发展壮大。公司从 2008 年开始，往多元化发展， 相继推出“怪 U 味”、“喀吱脆”等新品。公司于 2011 年成功上市后，进 一步扩充品类，相继切入薯条、果冻、牛肉酱等赛道，但是成效低于预期。

2015~2017 年，管理机制改革+产品重新聚焦。产品上，公司在吸取过度 扩品类的弊端经验后，由“1+N”战略转向“1+1”战略，在夯实瓜子主 业的同时，推出蓝袋瓜子并进入坚果赛道，2017 公司成功推出每日坚果。 内部管理上，公司进行 BU 制组织变革，并于 2015 年、2017 年推出股 权激励。

2018 年至今，全球化+打造第二增长曲线。公司从 2018 年开始实行全球 战略，2019 年洽洽泰国工厂正式投产，这是公司旗下全球“第一座”坚 果海外工厂，作为踏出品牌全球化新征程的重要一步，也为洽洽食品布 局全球加快了步伐。2019 年洽洽还携手华与华升级品牌战略，发布超级 口号：洽洽掌握关键保鲜技术，并积极打造坚果品类作为第二增长曲线。 公司 2019 年小黄袋成功实现放量至 8.5 亿元，公司营收重回高增。2020 年，洽洽品牌再次登榜“中国品牌价值 500 强”，品牌价值达 226 亿元。

加快产品创新升级，构建以“瓜子+坚果”为核心的产品矩阵。公司聚焦瓜子 和坚果两大品类，并对产品不断进行升级迭代。在公司传统优势主业——瓜子品 类上，公司在经典红袋系列基础上，开发出蓝袋及绿袋系列，在产品口味、包装等 方面实现不断的创新升级。同时推出高端瓜子品牌“葵珍”，进一步丰富瓜子产品 矩阵布局；在第二增长曲线——坚果品类上，公司以小黄袋每日坚果为基础，推 出新品益生菌每日坚果和坚果燕麦片，持续推动“坚果+”的产品矩阵的丰富；在 其他品类上，公司也积极拓展在其他休闲食品产品上的布局，并成功打造出喀吱 脆、怪 U 味、山药脆片等热销产品。

在收入端，瓜子稳健增长，坚果快速放量，其他品类收入占比不断缩小。公 司聚焦瓜子和坚果两大品类，瓜子业务是公司最主要的收入来源，其中最主要的 葵花子业务 2020 年实现收入 37.25 亿元，在总营收中占比达到 70.43%。2015- 2020 年公司瓜子业务收入的年复合增速为 8.43%，主要系升级传统红袋瓜子产品 及推出蓝袋系列新产品所致；公司坚果业务聚焦每日坚果，随着公司拓展坚果业 务，公司坚果业务收入快速放量，2015-2020 年复合增速高达 114.95%，在总营 收中占比由 2015 年的 0.63%快速提升至 2020 年的 17.96%，坚果已成为公司第 二大品类；公司其他业务包括薯片、西瓜子类、豆类、调味品类、花生类、派类、 南瓜子类、原料贸易类等，单项收入占比较小。在公司实行聚焦瓜子和坚果两大 品类的战略后，其他业务占比不断减小，2020 年其他业务收入占比为 11.61%。

1.2. 家族企业，股权集中结构稳定

公司为家族式企业，股权相对集中，股权结构稳定。公司控股股东为合肥华 泰集团股份有限公司，持有公司 41.71%的股份，其实控人陈先保也是公司的实控 人；第二大股东为万和投资有限公司，持有公司 3.39%的股份，继承了洽洽食品 发起人之一亚洲华海贸易有限公司原本持有的公司部分股份。两大股东合计持有 公司 45.10%的股份，股权较集中，股权结构稳定，叠加创始人管理，保证了公司 经营理念的连贯性和稳定性，利于提高转型期执行力和减少改革阻力。

1.3. 管理层经验丰富，员工持股激励充分

公司创始人勇于创新、经验丰富，高管具有多年行业内部管理经验，对公司 发展战略把握精准。公司董事长陈先保先生依靠棒冰起家，凭借在休闲零食行业 多年的经验和人脉积淀，在瓜子的工艺、配方、营销、渠道等方面尝试创新，带来 炒货行业的革命。2015 年，陈先保开始兼任公司总经理，洽洽聚焦主业，实现更 加迅猛的发展。同时，公司关键管理人员均具备行业专业背景和多年的从业经验， 对行业的发展水平和发展趋势有着深刻的认识。公司的管理团队能够基于公司的 实际情况、行业发展水平和市场需求制定符合公司长远发展的战略规划，能够对 公司的研发、生产、营销和投融资等经营管理问题进行合理决策并有效实施。

员工持股计划持续推进，为公司发展注入长期动力。公司自上市以来持续推 进员工持股，目前共计实施了六期员工持股计划，其中第六期员工持股计划正在 推进中，涉及对象包括公司董事、监事及高级管理人员共 9 人，经营单位和职能 部门负责人、经理级及以上管理和专业人员、其他骨干员工不超过 204 人。此外， 公司拟于 2018 年至 2022 年的五年内，每年设立一批员工持股计划，共计五批， 每批员工持股计划各自独立存续。公司优秀的管理团队为公司保持竞争优势和可 持续发展提供了根本保证，公司将员工持股计划视为中长期的奖励政策，让更多 的管理人员和核心技术人员跟随企业成长和发展，具有很强的团队凝聚力和激励 效果，有望为公司长远发展持续注入动力。

1.4. 盈利能力领先， 2018 年重回发展快车道

业绩稳健增长，2018 年重回发展快车道。2020 年公司实现营业收入 52.89 亿元，同比增长 9.35%；实现归母净利润 8.05 亿元，同比增长 30.73%。2008- 2014 年洽洽不断进行跨品类的尝试，但始终没能打开新细分市场的突破口，历经 2015-2017 年间转型改革，公司管理机制得到优化，业务端重新聚焦瓜子和坚果。 从 2018 年开始，公司重回发展快车道，2017-2020 年公司营业收入、归母净利润 的年复合增速分别达到 13.66%、36.12%。

净利率高于同业可比公司，盈利能力突出。2020 年公司毛利率为 31.89%， 同比减少 1.37 个百分点。公司于 2020 年 1 月 1 日执行新收入准则，将属于合同 履约成本的运费调整至“营业成本”列报。若调整至去年同期口径下，公司综合毛 利率为 34.43%，同比增长 1.37 个百分点。2020 年公司净利率达到 15.22%，处 于历史最高水平。2018 年以来，公司净利率均在 10%以上，优于同业可比公司。

期间费用率低于同业可比公司，费用控制能力强。2016 年以来公司期间费用 率均低于 20%，显著低于同业可比公司。2020 年，因疫情期间部分市场活动未开 展及会计政策变更，销售费用率显著下滑 4.00 个百分点（去年同期口径下，公司 2020 年销售费用率同比下滑 1.50 个百分点），公司期间费用率同比下滑 4.64 个 百分点至 14.57%。

2. 休闲食品五年看万亿，坚果炒货发展空间大

2.1. 休闲食品：规模五年看万亿，坚果炒货量大增速快

我国休闲食品市场蓬勃发展，2025 年市场规模有望达万亿。伴随着我国经济 发展以及人均可支配收入的提高，百姓对休闲食品的需求不断提高，休闲食品消 费场景日益丰富，同时创新产品不断涌现，这带来了我国休闲食品行业近年来的 蓬勃发展。Frost&Sullivan 数据显示，按零售额计算， 2020 年我国休闲食品行业 规模达 7749 亿元，2015 年至 2020 年复合增长率为 6.6%，预计 2020 年至 2025 年复合增长率将达到 7.3%。按零售额计算，2025 年中国休闲食品行业的市场规 模预计将达到 11014 亿元。

我国休闲食品中，坚果炒货量大且增速快。2020 年，在我国休闲食品市场中， 种子及坚果炒货零售额口径的市场规模约 1415 亿元，约占 18%，是占比第二高 的品类。坚果炒货作为休闲食品中的新兴品类，仍处于蓬勃发展中，2015-2020 年 市场规模 CAGR 达 8.2%；据 Frost&Sullivan 预测，预计未来 5 年复合增速达 9%， 至 2025 年零售总规模达 2173 亿元。

2.2. 坚果炒货：顺应健康需求，行业增长空间大

从健康角度，我国人均坚果摄入量仍不足。《中国居民膳食指南(2016)》建议， 成年人每周坚果推荐摄入量为 50~70 克，相当于每天摄入 10 克左右。而中国疾 控中心营养与健康所《坚果与健康关系的科学证据》研究显示，当下我国成人坚 果平均摄入量仅为 7g/天，与居民膳食指南建议仍有较大的差距。

消费结构不均衡，树坚果未来空间大。坚果主要可以分为树坚果和籽坚果两 类。树坚果主要包括杏仁、碧根果、腰果、核桃、夏威夷果、榛子等；籽坚果主要 包括花生、葵花籽等瓜子、蚕豆、青豆等。不同的坚果含有不一样的营养元素，但 我国居民坚果消费存在结构不均衡的问题。目前我国居民的坚果消费结构以籽坚 果为主，根据智研咨询数据，其在坚果摄入量中占比超过 50%。相反，在树坚果 品类上，中国消费量较少，根据中国食品工业协会的数据，中国每人每年消费的 杏仁、腰果、夏威夷果、碧根果、核桃总量占美/日/全球的 14%/67%/71%，未来 坚果、尤其是树坚果有很大的发展空间。

2.3. 坚果炒货：线上发展迅速，混合坚果走俏

从消费群体来看，坚果炒货消费年轻化趋势明显。根据 MobTech 数据，我国 坚果消费者中，18-34 岁的年轻族群占比达 66%，其中 25-34 岁占 45%。消费群 体年轻化，带来坚果炒货行业发展朝贴合年轻人需求方向发展，主要体现在渠道 变化和产品变化上。

乘商超加速线上业务之东风，在销售渠道方面，坚果炒货线上渠道发展迅速。 尽管传统商超近年来流量有所下滑，但线上端有极大爆发，通过“到家+到店”业 务实现线上化转型，尤其是经过新冠疫情，超市线上化进程再次提速。

以永辉超市为例，2020 年永辉线上销售额（含到家与其他收入）实现百亿规 模，同比增长 198%，21Q1 线上销售额达 36.7 亿元，同比增长 75.6%，保持高 增态势。高鑫零售 21Q1 一小时达的店日均单量已达近 1100 单，同比增速超过 40%。

坚果炒货天然具备线上销售的优势，可以借助商超线上转型和线上电商渠道 提升销量。一方面，产品保质期较长，无需冷链低温运输，适合线上销售这种远距 离配送方式；另一方面，产品单价低、消费频次高、品类众多，适合线上推广以及 进行混搭销售。

因此，伴随消费年轻化，线上也越来越成为坚果炒货的重要销售渠道， 我 国坚果线上零售额占比已经增长超过 12.5%，2018 年淘系坚果炒货行业成交规模 是 2012 年的 10 倍。根据淘数据，就细分品类来看，混合坚果和瓜子品类增速稳 定排在前三， 2021 年 8 月混合坚果/瓜子销量同比增速为 34.36%/11.87%，销售 额同比增速为 54.27%/20.00%。

在产品结构方面，产品多样化趋势明显，混合坚果受欢迎。年轻人的生活及 工作节奏较快，但同时由于压力较大，年轻一代也越来越重视健康养生。针对这 一痛点，坚果炒货行业也创新出更多便携化、一人食、满足多样化需求的产品，突 出体现在坚果炒货在口味、包装、功能上越来越多元。与此同时，主打能同时满足 多种营养需求的混合坚果成为最受欢迎的一个品类，CBNData 数据显示，作为坚 果市场的主力品类，MAT20201天猫上混合坚果的销售额占到了整体坚果市场的一 半以上。而其中，“每日坚果”成为热门产品，其通过一小包定量装的混合坚果产 品，给消费者塑造了每日一包即可满足一天坚果需求的消费认知，直击了年轻一 代对便携和养生的双重需求。天猫“每日坚果”消费人群在天猫坚果人群渗透率 由 MAT2017 年的 17%快速提高至 MAT2019 年的 47%。

2.4. 坚果炒货：格局较分散，集中度有待提高

我国坚果炒货工业化较晚。我国坚果炒货行业直到上世纪 90 年代，才开始了 工业化生产。在继承悠久传统的基础上，通过技术和工业创新发展，整个行业的 机械化、规模化、自动化水平不断提升，已经实现从传统手工业到现代食品加工 业的转变。

坚果炒货行业属于完全竞争市场，行业格局较为分散。从市场竞争角度，我 国坚果炒货行业属于完全竞争市场，形成了若干全国性品牌和区域品牌主导市场 的销售局面。目前我国坚果炒货龙头主要包括洽洽食品、三只松鼠、良品铺子等， 2018 年行业 CR5 仅有 17%，其中只有洽洽食品采取大单品路线，产品聚焦在以 瓜子和坚果为主的坚果炒货行业，其他四家均为全品类路线，产品涉及坚果炒货、 肉类零食、烘焙、果干等多个品类。洽洽小黄袋30日装

测算 2020 年洽洽食品、三只松鼠零售市场份额分别为 6.6%/5.6%。根据坚 果炒货行业 2020 年零售规模 1415 亿元，和 15-20 年 CAGR8.2%，倒算 2018 年 规模约 1213 亿元。根据洽洽食品、三只松鼠 2018 年市占率 6%/5%，计算 2018 年终端零售额分别为 72.8/60.7 亿元。计算得洽洽食品、三只松鼠 2018-2020 年 坚果收入 CAGR 分别为 13.2%/14.5%，假设渠道加价率不变，则 2020 年终端零 售额分别增长至 93.3/79.6 亿元。根据 2020 年 1415 亿行业零售规模，测算洽洽 食品、三只松鼠市占率分别为 6.6%/5.6%，较 2018 年分别+0.6/+0.6pct。