四年时间从百亿到千亿，蓝光发展正在为逆势扩张付出代价。6月1日，因大股东质押股权遭强制处置，蓝光发展再次遭遇“股债双杀”。暴跌背后，蓝光发展正在经历兑付危机。先后将迪康药业和蓝光嘉宝转手后，蓝光仍要面对高达120亿的非标融资压力，曾经的增长密码，变为入口的毒酒。“危急存亡之秋”，蓝光发展会步泰禾的后尘吗？

　　三年前，蓝光发展董事长杨铿曾拿公司和川藏线类比，“如果房地产业以前是在高速路上行驶，那么在新的形势和环境下，像在川藏路上前行。”

　　6月1日，蓝光发展披露公告，因大股东蓝光集团以持有蓝光发展股票进行质押融资，金融机构将根据协议约定将对相关质押中的股票进行强制处置。

　　据公告，6月23日至12月22日期间，上述债权人将通过交易所集中竞价方式对质押证券进行违约处置，计划减持不超过6069.86万股，占蓝光发展总股本2%。

　　业内人士分析认为，股票遭强制平仓或因蓝光集团债务到期，未能按时偿还。

　　受消息影响，蓝光发展再遭股债双杀，6月1日收盘，蓝光发展收报3.54元，跌幅高达6.84%；20蓝光02净值跌至50，跌幅高达21.88%。

　　据知情人士爆料，目前多家金融机构纷纷下调蓝光发展的融资余额。此外，蓝光发展还在与三家信托公司谈判，其中包括兴业信托。据了解，兴业信托已动用自有资金池帮助蓝光发展兑付了千万规模本息。

　　四年时间完成从百亿到千亿的跨越之后，蓝光发展头上的隐雷正在倒数读秒。

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　　代建亚军成色观

　　1.82亿质押股触及平仓线，蓝光债务危机当头

　　6月1日收盘，蓝光发展大跌6.84%后，其名下债券也再次迎来大幅下跌，其中“16蓝光01”收跌12.82%，“20蓝光02”收跌21.88%。

　　消息面上，蓝光发展披露公告，因大股东蓝光集团以持有蓝光发展股票进行质押融资，金融机构将根据协议约定将对相关质押中的股票进行强制处置。

　　公开资料显示，目前蓝光发展有9.19亿股处于质押中，占A股总股本的30.29%。质押方包括长江证券、招商证券、中航信托、中铁信托以及中信证券等。

　　今年一月以来，蓝光发展股价已经较高点的7.38元腰斩至3.54元。按6月1日收盘价价格计算，据Choice数据，目前蓝光发展质押给长江信托与重庆国际信托的合计1.82亿股已经达到平仓线。

　　雪上加霜的是，一周前有业内媒体爆出，蓝光发展目前已拖欠三家信托公司产品的兑付，而蓝光方面正在与兴业信托就一笔集合信托产品进行谈判，欲延期支付。

　　据悉，兴业信托方面已经用自己的资金池向散户兑付了该笔信托的部分本息。剩余两家信托机构也同样先行帮助蓝光发展进行垫付。

　　就在同一日，据工商信息披露，蓝光发展还连同其他三家关联企业一齐身现被执行人名单，执行标的总金额合计2.36亿元。

　　5月27日开盘，“20蓝光02”和“16蓝光01”纷纷跌上热搜，前者跌幅达31.43%，盘中两次临停，后者跌幅高达18.03%。据统计，两笔债券最低均值分别为48.00和59.98，几近腰斩。

　　蓝光发展此轮大跌始自4月。4月26日，其一笔余额4.5亿美元的美元债每1美元买价下跌15.6美分至68.2美分，创下历史最大跌幅。受此影响，蓝光多支国内债券进入下跌模式。

　　次日，杨铿带着几个管理层紧急召开了一个投资者交流会，把蓝光发展目前的债务情况作了盘点。

　　“正如年报披露的信息反映，去年底大概290多亿的货币资金余额对应今年280亿的债务到期规模。”管理层的话外音明显，换言之，不考虑公司回款，蓝光发展账上的资金够覆盖目前的表内到期负债。

　　症结实际上集中在蓝光发展的表外负债，近几年间，蓝光发展和非标融资机构关系密切，这是业内“公开的秘密”。交流会上，管理层对外透露，2021年到期的非标融资有120亿元。尽管其中包括了部分永续债，对于蓝光发展而言，如何将这笔漏洞填上，依然是个挑战。

　　管理层一番“推心置腹”并没有换来市场的悉数支持。5月初，穆迪和标普两大评级机构先后下调了蓝光发展的评级。

　　危机已经兵临城下，蓝光发展需要钱。“近期来看，我们也会努力的做一些新债发行”，蓝光发展管理层坦言，“但是从市场窗口上来看，难度还是比较大。”

　　据不完全统计，今年开年以来，蓝光发展还未发行一笔新债。

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　　明股实债虚实

　　蓝光发展的债务压力主要来自哪里？

　　最新财报显示，截至2021年三月底，蓝光发展账面的货币资金共268.1亿元，尚可覆盖短期借款50.77亿元、一年内到期的非流动负债208.8亿元。其中，国内债券规模为120.3亿元，海外债券规模为10.5亿美元，国内外信用债合计规模为188.4亿元。

　　仅从货币资金余额来看，蓝光发展兑付这些债券“绰绰有余”，但事情没有这么简单。

　　蓝光发展账面合计268.1亿元的货币资金中，实际上有一部分是结算备付金以及其他保证金，这些钱并不能参与公司日常的经营流动。其次，相较于明面上的债券规模，市场担忧的重点是蓝光发展高达120亿的即期非标融资。

　　据经济观察报报道，业内人士表示，实际在2020年底，监管层就已经提示部分金融机构关注蓝光的债务风险。

　　风平浪静的报表难掩背后的波涛，浪起潮落，留下120个亿的非标融资在沙滩“裸奔”，和一串略显急促的脚印。

　　2015年，蓝光发展提出“东进南下”和“1+3+N”策略，开始扩张。2016年至2018年的三年时间里，蓝光新进入30余座城市，基本实现了全国主要区域的布局。

　　当时仅有百亿规模的蓝光如何撑得起如此大的盘子？

　　公开信息显示，2017年到2020年间，蓝光发展少数股东权益一路上升，占比分别为23.6%、41.8%、50.9%以及60%；同期蓝光少数股东收益占比分别为-9.2%、10.9%、16.8%以及10.2%。

　　表外操作是地产行业的不宣之秘，典型特征是少数股东权益以及损益的大幅度错配。4月底的交流会上，蓝光发展财务总对“明股实债”予以回应。

　　“媒体上提到公司有大笔民间借贷以明股实债方式做隐藏，真的很难理解逻辑是怎么来的，因为明股实债不可能存续期很短，这一大笔的民间借贷做明股实债，我不知道怎么能够可以做得到，这种传闻确实是有点不合逻辑。”

　　事实是否如管理层所言？可以用几个实例来予以印证。

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　　蓝光发展的财技

　　据老虎财经此前梳理，早在2019年4月，蓝光发展曾通过子公司成都新都蓝光房地产从嘉兴城贞处收购上海润棉实业有限公司50.18%股权。

　　交易前双方实缴出资仅1000万，而后续披露的资产负债表则显示，标的公司净资产1.03亿元，交易对价2.99亿，溢价近200%。若按1.03亿净资产计算，嘉兴城贞或向上海润棉注资约5030万元。

　　该笔交易最蹊跷的地方在于，蓝光发展为这笔交易付出了4679万，剩余2.5亿资金以股东借款方式提供给标的公司。这也意味着，，若嘉兴城贞曾实际足额注资上海润棉，股权转让后，嘉兴城贞将亏损350万元。

　　嘉兴城贞为何会做这笔亏本的买卖？上述问题至今未有官方解释。另一边，蓝光发展又开始以上海润棉为基础，开始了新一轮操作。

　　2020年年报中，蓝光发展披露，“为了提高资产的使用效率，公司拟以上海润棉下属8家全资子公司持有的虹桥世界中心办公楼资产，设立办公物业类REITs资产支持专项计划。”

　　按计划，蓝光发展和子公司将分别向润棉实业注资1.56亿和1.57亿元，之后再将润棉实业以4.3亿元对价转让给成都蓝光嘉鑫资产。

　　上述步骤完成后，2020年6月，蓝光嘉鑫把债权转让给国通信托，计划募资规模10.65亿元；同日，蓝光嘉鑫又将受益权以10.65亿元价格转让给招商财富-华泰-虹桥世界中心资产支持专项计划。

　　据蓝光透露，整个过程中公司实际认购了1.6亿元次级资产支持证券。至此，一个2018年注册资本仅1000万的标的公司，在蓝光发展的几度腾挪下，借着第三方以及多个信托公司之手撬动了10.65亿的资金。

　　再看蓝光发展的其他非标情况，前述的交流会上，管理层对外透露，“非标融资主要用途还是去年拿地的一些前融安排，收并购项目对于资金的时效性要求也比较高。”

　　2020年3月24日，蓝光发展以7.13亿元对价拿下成都天府新区地块，除了溢价率接近50%外，为了拿地蓝光还需配备无偿移交统筹住房面积约23%。彼时正值疫情，负债规模本就不尽乐观的蓝光如此大手笔拿地，在外界看来“很阔气”。

　　7个亿并不是小数目，蓝光该怎么支付这笔地款？

　　工商信息显示，一个月后，天府项目公司成都鼎骏置业股东由蓝光和骏变为成都俊逸，如同上海润棉一样，成都鼎骏的注册资本从2000万增至7.52亿元。

　　注册资本不可能全由蓝光发展一个人出，蓝光又为成都俊逸引入了上海谙泰旗下的两只私募股权基金，杭州桉茂和日照金谙瑞诚，持股40%。

　　工商信息显示，4月21日，蓝光和骏实际是将成都俊逸的股权分别质押给杭州桉茂以及日照金谙瑞诚，标的数额分别3.17亿元和0.49亿元，合计3.66亿元。

　　根据约定，成都俊逸手中的地块分三期缴纳土地出让金，第一期为5月8日前缴纳3.57亿元，第二期为7月8日前支付1.43亿元，第三期为10月8日前缴纳2.14亿元。第一期金额与上述成都俊逸质押标的所得款项相差不大。

　　据经济观察报报道，实际上直至2020年7月31日，上海谙泰两只私募拟注入成都俊逸的3亿注册资金才到位。此前的质押“债权”被成功转变为“股权”。

　　同样在2020年6月，就在蓝光嘉鑫引入国通信托的同时，蓝光发展控股股东蓝光投资又将1.06亿股质押给中铁信托。

　　巧合的是，同一日，成都鼎骏和成都俊逸的股权被蓝光发展质押给中融信托。8月20日，成都俊逸股权被质押给上海谙泰，同时鼎骏置业从工商银行获得7亿元开发贷，中融信托退出。

　　以低成本创立子公司，再通过注资引入其他机构，以信托、质押等方式撬动更大规模的资本，蓝光发展在表外腾挪的财技可见一斑。

　　没有“暴雷”之前，操作再花哨都可以被外界接受；一旦资金链承压，再想融资就变得举步维艰。

　　与泰禾不同，蓝光手里的牌还未打光，仍有变通空间。

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　　蓝光自救，杨铿退隐？

　　将名下迪康药业转让之后，今年一季度，蓝光发展将蓝光嘉宝服务卖身碧桂园。截至目前，蓝光嘉宝服务64.62%股份股份交割手续已经办理完毕，交易对价高达48.47亿元，其中20亿用于了4月25日的境外美元债的兑付。

　　这笔钱解了燃眉之急，却不能让局面完全打开。

　　4月，市场上传出蓝光将卖身融创的消息。蓝光方面表示，“长期来看，我们认为引战也是提升公司整体抵御风险能力的方式……但目前没考虑过出让控制权，更不会去甩卖公司。”

　　转身蓝光投入万科“怀抱”。5月27日，就在万科否认入股蓝光发展的前一天，蓝光和骏将无锡和骏53.17%股权转让给常州万科的子公司常州旭程企业管理有限公司，并完成了股权变更。

　　市场还有消息称，万科或将累计出资80亿帮助蓝光解困。对于蓝光发展而言，想要自身盘活项目，仅靠当下的市场环境并不乐观。

　　数据显示，2020年蓝光发展拿地公布溢价率的52幅土地中，溢价率超过30%的有37宗，其中有21宗土地溢价率超过50%，5宗土地的溢价率超过100%。

　　在内忧外患之下，4月的投资会上，除了做简短的开场白外，杨铿没再多言。

　　今年4月，蓝光集团与杨铿签订了《股份转让协议》，蓝光集团拟通过协议转让方式，受让杨铿所持有1.78亿股公司股份，约占公司股份总数的5.87%。杨铿转让的股份已超过其所持股份的50%，直接持股比例下降至5.58%。

　　6月1日晚间，蓝光发展再发公告称，杨铿已将所持所有股份均转让至蓝光集团，个人不再持股蓝光发展。