重点概要

　　旅游零售业疫情复苏节奏的判断：2021/22年全球恢复至19年的53%/110%、亚洲恢复至19年的83%/123%、中国恢复至19年的102%/169%——口岸恢复至19年的19%/101%、离岛同比增长77%/22%。

　　中国市场空间的预期：2021年旅游零售业+52%至931亿元(免税539+有税392)，免税中口岸/离岛/分别65/461亿元、最大增量来自离岛增长；2022年旅游零售业+65%至1540亿元(免税944+有税596)，免税中口岸/离岛/分别345/564亿元、最大增量来自口岸复苏；2022-25年旅游零售业CAGR+22%至2770亿元(免税1817+有税953)，免税中口岸/离岛/市内/其他分别CAGR+28%/22%/62%/20%至720/1002/59/36亿元。

　　收入拆分：1)分渠道看，2020年口岸/离岛/市内/其他收入分别同比增长-37%/126%/36%/-26%至200/300/10/16亿元，占比分别为38%/57%/2%/3%；2)分品类看，2020年免税/有税品收入分别同比增长-30%/1613%至324/197亿元，占比分别为61.5%/37.5%，免税品中香化/时尚品及配饰/烟酒/食品及其他收入分别同比增长-39%/86%/-74%/3%至180/108/27/8亿元，占比分别为56%/33%/8%/2%。

　　竞争优势：1)全球最大：20年全球市场份额23%、现在零售网点194个(口岸126离岛5)；2)渠道资源：离岛占据核心渠道，海棠湾7万㎡、新海港15万㎡；口岸有前10大机场中的9个；3)运营和采购能力(核心壁垒)，净利率13.5%全球最高，集中直采入驻品牌近1000个+SKU超20万个、前五大供应商合作3-21年、有180个平均从业11年的买手支持；4)供应链和客户体验：7个+海口新物流中心，2021年2月完成集中式CRM系统的部署、截至目前会员数达1350万。

　　战略规划：1)大力发展离岛免税，拓展国内传统渠道；2)抢先开设市内免税店、拓建旅游零售综合体(市内免税店所在的重点城市)，开拓海外渠道(大湾区/一带一路、非直营)；3)利用资本运作，深化上游供应链和国内外市场优势；4)加强核心能力建设、吸引并保留高素质的战略人才。

　　风险提示：1)现行免税政策和法规(或其诠释)的不利变动、2)特许经营权的丧失可能、3)中国免税行业的准入门槛近年有所降低、4)运营所在国家的税收可能会出现变化、5)销售的季节性、6)供应商的集中。

（文章来源：华西证券）